今裕堂【汇率研究月报】全球加息月来袭

　　【20260903】汇率研究月报：全球加息月来袭

　　主要观点：

　　市场运行的主线是主要发达经济体货币政策集体转向紧缩预期与美国财政可持续性担忧两股力量的相互博弈。美元指数8月呈现窄幅震荡格局，月末因美联储主席沃什在杰克逊霍尔全球央行年会释放明确鹰派信号而显著反弹，构成全月行情的转折点。

　　在宏观政策与利差维度，全球主要央行政策转向收紧，9 月成为全球加息集中窗口期。美联储明确通胀治理优先，不预设政策路径，AI发展不会干扰当前货币政策判断。欧洲央行将9月加息作为基准情景，受原油价格上行、多国通胀数据反弹推动，欧元区通胀再度抬升。日本央行政策口径转向明确加息，受通胀上行、日元贬值、政府舆论压力多重因素推动，9 10 月加息成为市场基准预期，但日本央行收紧政策保持克制，重点关注加息节奏是否提速、终端利率水平两大变量。

　　经济增长与通胀层面，美国经济呈现投资驱动特征，AI 相关资本开支拉动企业投资扩张，企业盈利表现亮眼，信贷环境整体宽松，就业市场接近充分就业。但美国通胀粘性较强，PCE 通胀显著高于2%目标，大宗商品价格带来上行风险。财政赤字进一步恶化，CBO上调2026财年赤字预测至2.1万亿美元，美债总规模突破 40 万亿美元，推高长端利率，全球债务成本抬升，对各经济体货币政策形成约束。欧洲经济温和回暖，能源价格推升通胀水平，欧元区通胀连续反弹。日本显现滞胀特征，经济小幅增长，但通胀持续上行，若能源价格继续走高，将形成低增长、高通胀组合，美日进一步联合干预汇率的意愿下降，外部压力指向日本央行通过加息调节汇率。

　　资本流动方面，美国6月TIC 数据显示整体资本维持净流入，但结构发生明显变化。外资大幅净买入美国股票，对美债配置意愿明显回落，官方机构由买入转为净卖出中长期美债，与日本外汇干预行为相印证。主要海外经济体持续减持美债，仅少数经济体增持美债。同时外资在资产配置上出现分化，减持利率资产，增配权益资产。国内企业远期结售汇出现负值，企业结汇意愿趋势回落，对人民币升值的支撑边际减弱。

　　从 CFTC 持仓和技术分析来看，美元指数投机净多头处于三年高位，9 月美联储加息落地与否是美元行情的核心变量；若9月不加息，美元指数存在向下破位风险，若落地加息，美元有望重返 100 上方。欧元投机净空头仍处于高位，和当前汇率水平存在背离，等待央行决议完成头寸收敛。日元经过美日干预，投机空头头寸回归中性区间，但外部不再提供干预支持，日元能否扭转贬值趋势取决于日本央行加息节奏，同时需要警惕日本加速加息带来的全球套息交易平仓风险。人民币技术面出现顶背离，后续行情高度受制于美联储政策，美联储加息将压制人民币升值空间。

　　综合来看，9 月全球央行集中决议将主导外汇市场，美联储政策不确定性是全球资产定价核心，欧洲、日本加息基本被市场定价。美元在财政债务压力与鹰派政策之间博弈，非美货币分化，人民币依托贸易基本面有支撑，但外部美联储政策会带来阶段性扰动。

　　2026汇率月度复盘

　　美元指数

　　8 月美元指数月度走势经历了明显的先抑后扬：月初在 100 关口反复拉锯，中旬受通胀降温与美国财政赤字再度回升的担忧拖累跌至 98.5 一线，月末在沃什鹰派信号提振下强势反弹至 99.6 附近，全月呈现窄幅震荡格局。

　　核心影响因素

　　1、加息预期回落：8月密集公布的美国经济数据全面偏软，非农就业、CPI和PPI都弱于预期，直接削弱了美联储加息的基础，市场对9月加息25个基点的概率从一个月前的47%降至约32.7%，推动美元下跌。

　　2、美元信用担心：

　　根源在于美国财政部的两轮操作触发了市场对美元信用的重新审视（1）美日联合干预日元：7月末美国与日本联合干预日元汇率，以抑制日元过度贬值。推动美元指数从101.5附近跌破100关口；（2）扩大长债回购规模：美国财政部将单次回购上限从20亿美元翻倍至40亿美元，以遏制借贷成本大幅上升——市场将其解读为“美国以让渡美元强势换取美债市场稳定”（3）美债突破40万亿美元的财政可持续性担忧加剧，投资者要求更高的期限溢价补偿.

　　3、沃什发言维护美联储信用：

　　美联储主席沃什在杰克逊霍尔全球央行年会发表题为《我们所处的时代》的演讲，释放明确鹰派信号，美元指数强势拉升 0.55%，创下两个多月来最大单日涨幅，收盘报 99.68，9月加息预期迅速上升至60%。

　　数据来源：文华财经

　　核心非美货币

　　8月上旬欧元走势主要是"欧强美弱"政策分化 + 欧元区经济超预期韧性共同驱动的结果。欧洲央行9月加息的概率很高，但美国加息预期反复波动。中旬欧元借美元信用担忧突破1.17，但月末沃什鹰派转向引发美元反击，欧元回吐部分涨幅。

　　8月日元走势本质是"干预红利释放 → 效果衰减 → 美联储鹰派重击"的三段式贬值。7月底美日联合干预创下1998年以来首次协同买入日元的纪录，短暂将美元兑日元从164压至155，但进入8月后干预效果迅速衰减。中旬曾因美联储加息预期推后而出现抵抗性走强，但沃什8月28日的鹰派讲话重新点燃加息定价，日元再度跌破160关口。全月美元兑日元上涨1.6%，联合干预仅起到了急刹车的作用，并未逆转日元贬值的结构性趋势。

　　数据来源：文华财经

　　黄金与比特币

　　8月黄金和比特币罕见双双大涨，本质上是同一宏观叙事的两种表达方式：美国财政部扩大长债回购→美元信用担忧→美元指数跌破99→避险资产（黄金）和风险资产（比特币）同时受益于流动性重估与“贬值交易”回归。差异在于抗跌性——沃什8月28日的鹰派演讲后，黄金单周跌3.27%，而比特币从8万关口回落至7.8万附近，跌幅相对可控。这反映出在“美联储加息预期vs美国财政信用担忧”的拉锯中，黄金对实际利率更敏感、波动更剧烈；比特币则因ETF资金面和生态利好支撑，白宫召开高层加密会议，叠加《数字资产市场清晰度法案》（Clarity Act）获得白宫和华尔街双重支持，提升了市场的乐观情绪，表现出更强的韧性。

　　数据来源：文华财经

　　人民币汇率

　　8月人民币走出"对美元强、对篮子平"的分裂行情。对美元即期升值超0.4%、中间价升值66个基点，刷新三年半新高；但CFETS贸易加权指数在8月21日当周跌至101.54的3月以来低位，月末小幅修复至101.72，全月微跌约0.5%。

　　人民币对美元的升值更多是对美元走弱这个外部变量的被动响应，而非人民币自身对所有货币的全面走强。当欧元、英镑等篮子货币对美元同步升值且涨幅更大时，人民币的贸易加权指数自然被稀释。

　　真正支撑人民币对美元走出独立行情的，是外贸顺差高位+企业结汇需求释放+汇率预期改善的中长期因素，这些因素在美元走弱的窗口期集中释放，造就了8月人民币的强势表现。

　　汇率分析维度之一：宏观政策与利差变化

　　美联储沃什释放加息路线图

　　8月末沃什在杰克逊霍尔央行年会的讲话，最清晰的表达了鹰派的政策导向。9月美联储加息的概率上升到60%，投资者最好放弃幻想，迎接鹰派美联储回归。

　　沃什称，2%的PCE物价稳定目标是坚定、固定的，通胀非自动均值回归，实现稳定是美联储的责任。当前数据还不足以证明通胀趋势出现“有意义的改善”；目前联储“首要关注点”应是价格；虽然未直接说是否支持9月加息，但给出明确条件：通胀“清晰且足够快速”朝目标下行；

　　沃什认为当前金融环境不具限制性；双重使命并非简单的通胀与就业权衡；高通胀本身就会损害经济繁荣，压低通胀本身也有利于就业。短期利率是主要政策工具，非常规政策慎用；致力于遵循一种纪律、而非预先承诺某项决定；AI可能成为经济增长“转折点”，但不影响当前政策。

　　这里最值得强调的是沃什明确PCE就是通胀衡量的指标，不会采用统计手段搞其他通胀指标转移压力。并且认为通胀不会自动下降，需要美联储主动压降。这就是沃什的路线图：主动采取政策促进通胀快速回归。

　　数据来源：紫金天风期货

　　欧日等其它主要央行基本货币政策变化

　　欧洲央行：

　　8月的政策导向全面转鹰，把9月加息锁定为“基准情景”。8月的鹰派信号不是来自一次决议，而是由三股力量叠加而成——7月会议纪要、密集的官员喊话、以及不断走高的通胀数据。布伦特原油重返90美元/桶上方，较8月初上涨13%；法国8月通胀升至2.7%（5月以来最高），西班牙升至4.5%（2023年以来最快）；欧元区8月通胀率初值3.3%，高于7月的2.9%，自3月以来持续顽固高于2%目标。

　　日本央行：

　　8月官方口径从“视情况加息”升级为“明确要继续加息”，且加息节奏存在提速可能。

　　日本央行的态度是“被逼入死角后的顺势转鹰”——通胀连续加速、日元干预效果不佳、美国公开施压、政府被迫支持，四重力量把日央行推到几乎不得不加息的位置，9月行动已是市场基准情景。高市政府此前对快速加息态度审慎（担心经济复苏），但日元贬值推高生活成本已使内阁不满率飙升至71%，政府转而公开支持“近期加息”，窗口指向9月或10月。但日本的转鹰带着明显的被动与克制：既想证明"不落后于形势"，又要避免冲击债市与财政，因此反复强调"不会以冲击市场的方式"收紧。真正的看点不在于9月加不加，而在于加息节奏是否从半年一次切换到三个月一次，以及终端利率会不会突破1.5%这道心理关口。

　　欧元与欧美利差

　　截止8月31日，短端2年期（政策利率定价核心）维持美债显著高于德债，利差相对于7月回落到150bp以内；

　　欧元兑美元走势基本与短端利差一致。政策利率的预期基本主导了欧元汇率的走势。

　　日元与美日利差

　　8月初日本强烈干预汇率后。日元兑美元最低到达155，但随后再度回到了持续贬值的通道当中。美日两年期国债利差显著回落后也再度企稳。与日元走势高度一致。

　　人民币与中美利差

　　8月份中美两国利差持续扩大，但不影响人民币维持升值的趋势。中国是全球主要央行当中唯一维持宽松货币政策的国家。也是唯一维持紧缩财政的国家，中国始终不搞大刺激，用适当的内需收缩来完成三年的化债政策。叠加资本管制的制度，对人民币有较强的支撑作用。

　　人民银行8月1日召开2026年下半年工作会议，明确八大重点工作，其中货币政策表述的核心变化是：

　　继续实施好适度宽松的货币政策，"充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度"；

　　综合运用并适时调整货币政策工具，保持流动性充裕；

　　规范信贷市场经营行为、促进降低融资中间费用，保持社会综合融资成本低位运行；

　　汇率上坚持市场决定性作用、保持弹性、强化预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

　　人民币即期汇率与中间价的偏差

　　8月中间价与即期汇率间的价差又再度走阔，1.2万亿美元的巨额贸易顺差和年中财报分红的购汇需求，叠加美债突破40万亿美元的重要关口，对美国赤字失控的担心再起。人民币升值压力持续存在。

　　汇率分析维度之二：经济增长与通胀

　　美国经济：投资驱动强劲

　　投资与企业盈利：企业资本支出快速扩张，设备、无形资产投资四季度增速约 9%，AI 相关建设贡献过半资本开支增长；标普 500 企业利润同比增长超 20%，利润率处于历史高位，股市波动率低。

　　美国信贷市场强劲

　　信贷市场：企业债、杠杆贷款信用利差处于历史低位，市场发行活跃；银行工商业贷款标准偏宽松，信贷增长向好。仅住房、农业等少数行业承压，整体金融环境限制性弱。

　　美国就业情况

　　美国就业市场表现良好，接近充分就业，失业率 4.1% 处于历史低位，初领失业金四周均值处在数十年低位；劳动力市场周转降低来自疫情后劳动力重新匹配；劳动力供给增长有限造成月度新增就业自然走低。整体来看，劳动力市场与充分就业状态相符，仅应届毕业生等局部领域存在隐患。

　　数据来源：紫金天风期货

　　美国通胀表现顽强

　　通胀数据：PCE12 个月通胀 3.7%，六个月年化 4.1%，CPI、核心通胀同样显著高于2% 目标。虽然通胀较 2022年高点回落，但近两年改善进度温和。今夏通胀数据虽好于预期，但不足以证明潜在通胀趋势明显好转。

　　通胀结构：PCE价格篮子中，54% 的商品服务过去 12 个月涨幅超 3%，过去六个月该比例为 49%，显著高于疫情前水平；大宗商品价格上涨带来通胀上行风险。

　　美国财政赤字再度回升

　　2026年8月美国财政预算办公室CBO已将FY2026全年赤字预测从2月的1.9万亿上调至2.1万亿（+2000亿），上调几乎全部来自关税收入落空。滚动12个月赤字约1.9万亿，占GDP 6.1%——战后非衰退时期的平均水平约3%。

　　连锁反应已在8月显现：8月19日美国国债总额突破 40.047万亿（较CBO预期提前一到两年），30年期美债收益率8月18日触及5.3%，为2007年以来最高；财政部被迫将长债单次回购规模从20亿提至40亿以稳定市场。

　　债务的成本正在迅速上升

　　欧美日发达国家长期债券利率都在上扬，主要原因是石油冲击、通胀粘性、财政赤字扩张、AI企业发债潮在同一时间窗口叠加的结果。从美国到日本，30年期国债收益率几乎同步攀升至多年乃至历史高位。8月美国投资级债券发行量达 1452亿美元，全年预计接近5000亿美元，与政府争夺市场的资金。英伟达的5年期CDS的成本也从7月开始持续攀升。全球债务的成本正在迅速上升，对经济增长和货币政策的压力越来越大。

　　欧洲经济整体情况

　　进入下半年以来欧洲增长温和回暖，通胀被能源重新点燃。欧元区二季度GDP同比回升到1%，但是欧元区8月通胀率3.3%（7月2.9%），连续第二个月回升，为2023年9月以来最高。

　　日本GDP与CPI

　　日本滞胀的现象更加明显，二季度实际GDP同比0.7%，小幅回升，但是7月份CPI连续四个月回升到1.9%，如果看广义通胀指标GDP缩减指数更是高达3.7%。若中东局势继续推高能源成本并向终端消费传导，日本将面临“三季度增长近零、通胀却站上2%”的组合。

　　8月份美日联手干预日元后，进一步干预的意愿极低，美国财政贝森特持续施压日本，推动其加息进程，避免频繁卖出美债来为日元护盘。

　　中国进出口维持高景气度

　　中国经济的K型分化继续加强，进出口是经济最强的支持力量，也是汇率强劲的根源。7月份以美元计出口增速23.8%，进口增速27.5%，近12个月累计顺差1.18万亿美元。

　　固定资产投资继续萎缩

　　7月固定资产投资继续加速下滑，环比下降1.42%，同比下降6.7%。除高新技术产业保持增速回升外，其他所有大类产业都在不同程度下滑。甚至民生与服务业投资也塌陷：教育 14.9%、卫生和社会工作 13.0%、文化体育娱乐 13.3%。新动能的体量还不足以对冲旧动能的塌陷。高技术产业投资占全部投资约一成，拉动0.5个百分点，而房地产一项的拖累远超于此。前瞻看，两个变量决定下半年能否止跌：一是6月以来提速的专项债资金能否在四季度形成实物工作量，推动基建由负转平；二是房地产能否在"去库存"（待售面积已连续5个月下降）和政策加码下止住 20% 的下滑斜率。若两者都无改善，全年投资增速大概率维持在 5%至 7%区间。

　　社会零售额继续疲弱

　　2026年消费端下滑状态持续，7月环比增长0.06%，汽车、家电、建筑装潢类垫底。通讯器材受硅基通胀影响增速领涨，烟酒、食品类保持常态增长。

　　中国偏紧的财政政策仍在持续

　　7月中国财政赤字6.56万亿，维持继续回升的趋势，增速下行到-6.23%。中国财政的紧缩仍在持续，并未发挥出逆周期调节的作用，是固定资产投资持续萎缩的源头。但7月政府债券发行回升，是否能加快落地托举投资和内需还需要观察。

　　汇率分析维度之三：资本流动

　　美国国际资本净流入分析

　　美国财政部2026年6月TIC数据显示，6 月长期证券、短期证券与银行资金合计净流入 1335亿美元，其中私人资本 850 亿、官方资本 484 亿。

　　从12个月和3个月的累计净流入来看，都处于逐步下降的趋势。

　　本月数据的真正看点在内部再配置，股票是净买入远大于国债：

　　6月外资净买入美国股票+1814亿美元，美国公司债+356亿美元，美国长期国债+68 亿美元（5 月为 566 亿），短期国库券 290 亿美元。

　　外资对美国中长期国债的买卖净额

　　6 月外国投资者净买入美国中长期国债 68 亿美元，较 5 月的 566 亿美元下降 88%。

　　本月最值得关注的结构性特征：

　　外国私人投资者：净买入166亿美元（5月为 536 亿美元），外国官方机构：净卖出 98 亿美元（5 月为净买入 30 亿美元）。官方部门由买入转为卖出，与同期日本实施外汇市场干预的市场判断方向一致。

　　官方部门的中长期国债交易已连续处于净卖出状态：2024 年净卖出 268 亿美元，2025 年净卖出 283 亿美元，截至 2026 年 6 月的 12 个月累计净卖出 349 亿美元。

　　各国美债持有变化

　　日本（11167 亿美元）：仍居首位，但已连续数月回落，较 2 月高点 12393 亿美元累计减少 1226 亿美元。其减持与日元汇率承压背景下的外汇市场干预存在关联。日本同比降幅为 3.3%。

　　英国（9399 亿美元）：居第二位，6 月小幅减少 87 亿美元，同比则增加 843 亿美元。需说明的是，英国为全球主要证券托管中心，其项下持仓常被视为国际对冲基金仓位的替代性观测指标，不宜直接等同于英国本土持有规模。

　　中国内地（6334 亿美元）：居第三位，6 月减少 259 亿美元。

　　加拿大（4596 亿美元）：6 月增持 238 亿美元，为前十中增持规模最大者，持仓升至 4358 亿美元之上的历史较高水平；同比增加 207 亿美元

　　外资对美股的净买入

　　6 月外国投资者净买入美国股票 1814.26亿美元（CSLT口径精确值为 181,426百万美元），较5月的1346.20 亿美元增加34.8%，为今年以来单月最高值。

　　私人部门贡献79.8%，官方机构贡献20.2%。值得注意的是，官方机构6 月买入367亿美元，较5月的138亿美元增长166%，为近期高位。这与官方部门在中长期国债项下的净卖出（ 98 亿美元）形成鲜明对照，反映官方机构在权益与利率资产之间进行了方向相反的操作。

　　企业结汇意愿趋势回落

　　截止7月企业远期结售汇差额-318亿，首次出现负值，趋势上看，年化TTM结汇继续回落。企业结汇对人民币升值压力在减弱。

　　CFTC持仓与图表技术分析

　　美元指数CFTC持仓

　　美元指数CFTC最新持仓数据显示净多头处于三年区间高位，COT指数衡量当前净头寸在三年历史区间中所处的分位水平，90/100 表明当前持仓已进入看多方向的极端区间（前五分之一）。同期商业套保盘净持仓为 19,838 张，与投机盘形成完全对立的头寸结构。

　　8月份美日联合的外汇市场干预，压低美元指数，但是美元指数净持仓并未大幅回落。市场仍有较强的做多头寸。

　　支撑美元的因素在于美联储沃什鹰派的讲话，制约美元的因素在于7月美国就业数据和通胀数据低于预期，加上联邦政府的债务突破40万亿，利息负担超GDP的6%。9月加息是否落地直接决定了美元的方向。

　　欧元CFTC持仓

　　当前欧元净空头规模仍显著高于2022年欧元跌破平价时的水平，但汇率却高出约20%。这种背离最终须由一方收敛——要么持仓继续回补至与价格相称的水平，要么汇率向下调整以印证持仓。在9月两大央行决议落地前，这一收敛过程难以完成。

　　日元CFTC持仓

　　8月日元历史低位的CFTC净持仓在美日联合干预情况下，有了明显收敛，已经回归到历史中性的持仓水平。但是日元升值幅度有限。美国财政部很可能不会再有二次配合了，贝森特持续督促日本央行加快加息脚步，日本阶段性大幅减持美债买入日元的干预政策，在美债利率持续上升的情况下让美国难以承受。当下维持日元汇率只剩一条路：日本央行必须持续加息收敛利差，否则日元贬值难以逆转。

　　须警惕套息交易平仓的外溢风险。2024年8月的演示路径是：日本央行超预期加息 → 套息交易平仓 → 日经225指数单日暴跌12.4%、纳斯达克100指数回撤约10% 。当前套息规模更大，且日本10年期国债收益率已升至3%与美债竞争本国买家——日本6月已减持逾260亿美元美债。若日本央行加息节奏由"半年一次"加速至"每季一次"，冲击将沿久期由长到短传导：长端美债 → 高估值科技股 → 新兴市场债券。

　　持仓层面须密切跟踪两个方向。其一，若净空头自 63,298张继续向 100,000张方向累积，则拥挤度将重新回到危险区间，2024年式的突然挤压风险上升；其二，若净持仓由负转正，则为套息交易大规模平仓的确认信号——此项已被列为套息逆转的核心预警指标之一。

　　美元指数技术分析

　　截至9/1日，从美元指数周线来看，美国财政部和日本官方干预汇率，买入日元，卖出欧元和美元后，美元指数最低跌到上行通道的下边缘，受到沃什在杰克逊霍尔央行年会上的鹰派发言影响，美元指数开始反弹。9月是全球央行加息月，欧洲和日本加息基本确定，已经计入定价，只有美联储是否加息尚有明显不确定性。市场等待新的CPI数据和就业数据。如果美联储9月不加息，美元指数很可能跌破上行通道，下探年初的低位。如果美联储开启加息路径，美元指数有望回归到100以上。并且如果美联储加息引发美股大跌，甚至可能短暂引发美元避险需求。