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国债：震荡格局难改
（朱金涛，从业资格号：F3060829；交易咨询资格号：Z0015271）
1、行情：2026 年一季度国债收益率整体呈现先下后上的走势，1 月在宽信用预期与权益市场走强影响下收益率阶段性上行，下旬受宽松流动性及配置需求支撑转为下行；2 月资金面持续宽松叠加中东地缘冲突引发避险情绪升温，债市走强并触及一季度收益率低点；进入 3 月，国内经济复苏韧性显现、通胀预期随国际油价上涨逐步抬升，叠加美联储降息预期延后、外部约束增强，长端收益率再度上行，期限利差走阔，曲线呈现陡峭化特征。截止03月27日收盘，2年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.30%、1.55%、1.82%、2.35%，较12月31日分别变动-6.41BP、-7.82BP、-3.01BP、8.23BP。截止03月27日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.514元、106元、108.235元、111.17元，较12月31日变动分别为0.06%、0.23%、0.35%、-0.22%。
2、政策：2026 年政府工作报告明确延续适度宽松货币政策基调，并呈现三大关键导向。目标双聚焦：将稳增长与物价合理回升并列作为核心考量，提升对通胀温和回暖的政策容忍度与引导意图。工具重效能：由“适时降准降息”调整为 “灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，强调相机抉择、精准发力，弱化市场对“强刺激、频繁降息”的一致预期。结构再强化：提出优化创新结构性工具、适当扩规模、完善实施方式，并配套 8000 亿元新型政策性金融工具，引导资金精准投向内需、科创、小微等领域，同时明确维持融资成本低位、稳定汇率。央行在通胀调控方面区分通胀来源，精准辨别需求拉动型通胀与外部供给冲击型通胀，对于阶段性输入型通胀保持理性应对。当前中东地缘冲突引发的油价上涨，进而带来的潜在通胀反弹压力属于外部供给端扰动，并非国内内需过热导致的通胀走高，因此难以改变国内适度宽松的货币政策主基调，政策端未对债市形成额外的收紧利空。
3、经济：当前国内宏观环境可以总结为：政策持续见效、经济转型加速、通胀逐渐回暖。开年以来国内经济稳步复苏，1-2月经济数据开局向好，各项指标整体优于市场预期，叠加通胀水平加速回暖，成为压制债市的核心因素。
4、资金：央行适度宽松的货币政策取向较为明确，维持流动性合理充裕的目标清晰。资金价格整体保持平稳运行格局，DR001 持续围绕1.32% 附近窄幅波动，市场流动性供给合理充裕，DR007受季末考核因素影响小幅上行，但整体波动可控。在精准的流动性调控下，预计二季度资金利率难出现大幅波动。
5、展望：综合来看，当前宏观经济呈现政策见效、转型提速、通胀回暖的运行特征，央行降息偏谨慎的背景下，债市缺乏大幅走强动力。但与此同时，实体经济需求不足的问题仍然存在，在消化掉通胀预期加速回暖预期之后，债市持续调整动力同样不足，整体震荡格局难改。
宏观：关注通胀的传导
（于洁，从业资格号：F03088671；交易咨询资格号：Z0016642）
1．固投增速改善可持续性分析。固定资产投资增速止跌回升，基建改善幅度最大。基建的统计口径有所更改，据统计局：基础设施投资按照现行统计制度规定，基础设施投资包括电力、热力生产和供应业+狭义基建。不过电力、热力生产和供应业本就包含在固定资产投资数据，因此固定资产投资增速的改善表明原口径的基建投资也应有明显的改善。基建改善的原因是不缺项目和资金放量。中央资金发力明显，公共财政投向基建领域资金增速明显改善。今年新增地方政府专项债基本持平去年，但一季度地方债发行进程快于去年。此外，2025年四季度两个5000亿增量政策的结转和今年8000亿新型政策性金融工具发行也为基建投资提供增量资金。项目方面，2025年12月，国家发改委下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划共计约 2950 亿元；批复或核准多个重大基础设施项目，总投资超过 4000 亿元。后续土地储备债的发行和土地财政仍弱制约基建上行空间。
房地产方面，政策放松后北上二手房复苏明显，量价回升，但持续性待观察。中央经济工作会议提到“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，” 控增量制约房地产投资改善幅度，尤其是土地成交、新开工。此次政策出台后迎来“金三银四”销售旺季时期，可能存在由于“旺季透支”导致回调，后续热度持续时间值得关注。参考24 年 5 月、24 年 9 月放松后，成交放量后成交量再次走弱。
2．出口的韧性来自哪里？受春节错位影响，1-2月出口表现强劲。从出口产品来看，汽车出口表现亮眼，对出口拉动明显。2020年以来，中国依靠产业链优势，中国汽车出口份额逐年提升。油价上涨背景下，利好中国新能源汽车出口，有助于出口维持韧性。
3．通胀的分化和传导。通胀持续回暖，但近期PPI有两个分化值得关注，一是内需商品价格弱于外需定价商品，例如有色金属、能源价格明显强于黑色金属；其次，上游价格强于中下游，表明上游原材料价格涨价向下游传导不畅，企业盈利承压，涨价难以形成更广泛、有效的传导。油价上涨背景下，输入性通胀拉动PPI，同时中国的产业链优势可以通过出口将上游原材料的涨价传导至下游产品，对通胀形成更广泛、有效的传导。
贵金属：再次站在十字路口
（展大鹏，从业资格号：F3013795；交易咨询资格号：Z0013582）
1、一季度，贵金属市场经历了历史级别的剧烈震荡。在美伊冲突爆发前，各品种经历“崩盘式”调整，快速消化市场过热的风险。美伊冲突爆发后，交易逻辑也在重塑和再认识。冲突伊始，市场一度预期，美以“定点清除”模式，或将迫使伊朗在短期内妥协，从而快速平息地缘扰动及资产波动。随着美伊冲突时间及烈度超出预期，原油高走下通胀预期“卷土而至”，市场反而预期全球央行可能被动结束宽松政策并转向紧缩，流动性担忧“不期而至”，并带动贵金属价格二次下跌。
2、回顾一季度，全球资产定价锚定逻辑发生了根本性的动摇。特朗普政府在内外政策上的激进转向，不仅打破了市场对“美国优先”仅局限于贸易领域的固有认知，更将全球经济拖入了因大规模地缘冲突产生的不确定性及滞胀预期。纵观一季度，从美国最高法院对“对等关税”违宪的裁定，到美政府迅速寻找《1974年贸易法》第122条等替代法律依据重新加征关税的“打补丁”式的政策操作，再到美伊冲突的“无缝衔接”，无不彰显着本届美国政府为应对下半年中期选举可能的不利局面而产生的“焦虑心情”与“仓促应对”。
3、进入二季度，随着美伊冲突的展开和市场再认识，将决定贵金属中期走势的核心变量。我们分两种情形来探讨。第一种情形，若美陷入中东“泥潭”，对全球经济最直接的影响就是强化了“滞胀”逻辑。对于黄金而言，这种“滞胀”初期往往伴随着阵痛，因为实际利率（名义利率-通胀预期）在加息预期重燃时会快速上行，压制金价，正如一季度末我们所看到的那样。然而，一旦市场确认经济增长无法承受高利率与高油价的双重挤压，衰退预期压倒加息预期时，全球主要国家央行特别是美联储或将被动选择维持宽松，此时实际利率预期抬升的压制作用将转弱，黄金将迎来真正的“逻辑转换”。另一种情形，若美伊冲突在二季度快速结束，全球经济可能快速修复，央行也将因通胀可控而恢复宽松预期，市场或从流动性担忧转向风险偏好的修复，金价或进入温和修复阶段。此外，无论哪种情形，美国在中东的地缘行径，也必将加大海外国家的危机感以及同盟间的信任危机，“去美元化”趋势及央行购金依然会是支撑金价底部核心力量。因此，我们判断在“特朗普政府支持率下降+信任度下降+美伊冲突交易充分定价”三重叠加下，黄金的避险属性必将被投资者再认识，后市的上行空间将大于下行风险，价格触底企稳可期，策略上建议“逆向布局、分批建仓”。鉴于当前市场仍在纠结于美联储的鹰派立场和美元短期的技术性走强，二季度初期金价可能仍会经历反复的探底和筑底过程，这可能为投资者提供战略性配置良机，静待中下旬或三季度黄金重回上涨的机会。对于银铂钯而言，中短期基本面供求逻辑让渡于宏观定价，价格跟随“龙头”黄金价格上下波动，但这也是银铂钯价值“去伪存真”的理性回归过程，待市场过度交易“泡沫”的隐患消除，机会也将再次来临，关注美伊冲突在二季度被充分定价或黄金重新企稳反弹后的配置机会。
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责任编辑：李铁民
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