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白糖：当地缘冲突扰动叠加丰产、高库存
（张笑金，从业资格号：F0306200；交易咨询资格号：Z0000082）
1、宏观方面，从2月28日起地缘政治冲突已持续近一个月，仍未有缓和迹象，双方开出谈判条件的距离甚大， 预计冲突仍将延续、且更为复杂多变，霍尔木兹海峡恢复通航时间也有较大不确定性。由此给农产品带来的潜 在成本提升问题将持续。
2、基本面南半球方面，巴西25/26榨季累计产糖4308万吨，中南部累计制糖比50.78%，新榨季制糖比成最大悬 念和看点，目前市场预计调整到48%左右常态水平的概率较大，糖产量预期仍维持在高位，暂时看不到调整到 46%左右的条件。目前巴西国内汽油价格暂未调整，巴西甘蔗制乙醇以内销为主，截止2月中旬库存442万立方 米，同比为近8年最低水平。从糖醇比价关系看，确实生产乙醇更具优势，但这种调整也要考虑到此前糖套保 量及26年10月巴西大选首轮投票因素，因此巴西能源政策始终偏谨慎，未来影响的关键点在于冲突的持续性。 另外，市场预期随着原糖下跌26/27榨季全球供应将出现拐点，但目前受宏观扰动，这一拐点有可能被延迟。
3、北半球方面，截至3月11日泰国2025/26榨季已产糖979.27万吨，同比增加28.35万吨，增幅2.98%；截至3月15 日印度产量达2621.4万吨，同比增加249万吨，同比增幅约10.5%；ISMA预计2025/26榨季印度食糖净产量为 2929.2万吨，同比增加12%。北半球产量几无悬念，定性为增产不及预期，但供应仍充裕。
4、原糖价格方面，原糖价格受地缘冲突影响总体偏强，二季度前半程仍不可避免地受到该因素的影响，预计4月底 5月初糖价难以回落，当冲突明确缓和后才有望回归基本面主导；另外巴西开榨后前期制糖比问题也会给市场 带来阶段性的想象空间，总的来看二季度原糖价格暂难回落，仍较大程度受能源价格影响，5月后关注巴西供应问题。
5、国内小结：目前国内市场表现较为纠结，宏观扰动、原糖价格维持高位提振市场预期、提高进口成本，同时丰产及高库存带来的压力也不容忽视。能源价格攀升，直接带来柴油价格、农资成本上涨；原糖价格上升到15.5 美分/磅后，50%关税进口已无利润，这些都为国内糖价带来支撑。与此同时，国内增产及库存压力抑制价格涨幅。内蒙已收榨累计产糖68.5万吨，同比增加2.15万吨。农业农村 部3月初对于食糖的估产仍维持在1170万吨，但市场普遍预计产量将超过这一水平。库存方面截至2月底广西云南 库存分别为366万吨、80万吨，均超去年同期水平，截至3月广西工业库存240万吨，亦是多年同期最高值。因此如能源扰动退温，市场回归基本面主导，国内仍面临高库存的压力。价格方面外部提振与丰产库存压力并存，期价底部缓慢抬升，但进一步上行难度较大仍需更多利好支撑，二季度后半程重点关注进口政策。
棉花：关注种植面积的预期差
（孙成震，从业资格号：F03099994；交易咨询资格号：Z0021057）
1、供应端：北半球新棉即将开始种植，国内棉花种植面积调控细则基本明确，预计2026/27年度中国、美国、全球棉花产量均同比下降。
2、需求端：国内1-2季度服装零售数据表现尚可，节后纺织企业开机负荷持续回升，纱线、坯布端开机负荷已经高于往年同期水平。
3、进出口：发改委宣布增发30万吨加工贸易滑准税进口配额，美棉出口预期增加，国内棉花进口预期增加。1-2月我国纺织服装出口数据同比两位数以上增幅，出口表现亮眼。
4、库存端： 棉花商业库存持续下降，但降幅相对有限，预计2026/27年度我国棉花供需格局同比收紧。近期纺织企业呈现原材料库存增加，产成品库存下降趋势。
5、国际市场方面：宏观层面对美棉实际扰动有限，基本面有支撑，中长期看涨。近期中东地区局势虽持续反复，但理论上原油价格上行对棉价有一定支撑，因此本轮中东冲突过程中，即使市场避险情绪升温，ICE美棉期价重心也在震荡上移。此外，本轮美棉价格上行还有以下几个因素，第一，中国增发30万吨加工贸易滑准税进口配额，对美棉出口有一定支撑。第二是北半球即将进入新棉播种季，市场目光多转向2026/27年度全球以及各主产国棉花实际播种情况，依据当前USDA预测数据，预计2026/27年度全球棉花产量2526万吨，同比下降3.2%，库销比同比下降6.3%；美国棉花产量296万吨，同比下降2.3%，库销比同比下降6.2%。2026/27年度全球、美国棉花产量、库销比均预计同比下降。而且需要注意的是，目前受干旱影响美棉面积占比较高，截止3月24日当周，受D1-D4级别干旱影响面积占比为58%，去年同期为21%，警惕后续美棉因为干旱对产量造成较大影响。整体来看，短期市场应关注3月末USDA对种植面积的报告，将对市场方向有更为明确指引，我们认为报告偏多概率较大；中长期来看，由于当前ICE美棉期价绝对值不高、2026/27年度美棉产量预期下降、叠加干旱潜在扰动，美棉期价有一定上行驱动。
6、国内市场方面：远月走势偏强，关注种植面积的预期差。一季度郑棉期价重心有明显上移，主要驱动之一就是2026年国内棉花的减产预期。2026年新疆地区棉花将在4月初开始大面积播种，目前市场目光更多聚焦于此。近日，新疆自治区棉花办梁勇主任在相关会议上再度提到2026年新疆地区棉花种植面积的调控细则，将通过2-3年努力，使新疆棉花面积保持3600万亩左右，其中：兵团1170万亩左右，产量600万吨左右。综合考虑当前棉农种植意愿等多方面因素，我们认为2026年国内棉花产量将同比下降5%左右，库销比将同比下降1.3个百分点至92.9%。即2026/27年度国内棉花将呈现产量、库销比均同比下降的格局，远月供需格局预期收紧，盘面对此已有一定反应，5-9价差约-125元/吨，9-11价差约-155元/吨，11-1价差约-200元/吨。我们统计了过往20年中（2026年数据截止至2月末），当国内棉花产量同比下降时，郑棉主力合约结算价年内平均涨幅为9%，最大值与年初相比平均上涨25.2%；当国内棉花库销比同比下降时，郑棉主力合约结算价年内平均上涨9.4%，最大值与年初相比平均上涨23.5%；当国内棉花产量、库销比均同比下降时，郑棉主力合约结算价年内平均上涨33%，最大值与年初相比平均上涨48.1%。以史为镜，2026年郑棉期价涨幅低于历史均值水平。展望未来，短期市场扰动因素较多，需关注种植意愿、中东冲突、以及通常在4月初公布的新一轮棉花目标价格补贴政策，短期或反复震荡运行，但中长期来看，棉价上方或仍有一定空间，我们预计年内高点或出现在三、四季度。
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责任编辑：李铁民
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